A propósito de Apple: hablemos de dividendos

Recuerdo perfectamente la lección en la carrera universitaria sobre los dividendos. El dividendo como sabéis consiste en repartir beneficios después de impuestos (o reservas acumuladas de beneficios no repartidos en ejercicios anteriores) entre los accionistas. En un mercado eficiente, el dividendo repartido se restaría de la cotización de la acción, ya que supone un menor valor neto de la sociedad que lo reparte, por la salida de capital que implica. En pura teoría, la misión de los administradores de la sociedad es aumentar al máximo el valor de la empresa, y los beneficios deben retenerse dentro de la empresa en la medida en que ésta sea capaz de emplearlos como recursos para obtener una rentabilidad mayor que la puramente financiera. Sin embargo, si llega un punto en el que los administradores no consiguen asignar la caja disponible a recursos productivos rentables, entonces deben repartir dividendos para que los accionistas puedan reinvertir esos fondos donde consideren oportuno.

Digamos desde ese punto de vista que repartir dividendos es una señal de que hay recursos financieros ociosos en la empresa. Sería entonces una señal de debilidad. Lo que recuerdo perfectamente que nos recomendaba nuestra profesora (Dª Margarita Prat, entonces Decana de ICADE, año 1996-97 si no me falla la memoria) es que viéramos como algo positivo en una empresa el que no repartiera dividendos, porque eso es un indicador de que es capaz de obtener altas tasas de rentabilidad al capital adicional que genera por la vía de los beneficios.

Claro, luego uno sale al mundo real y se encuentra con que las cosas no son del todo iguales que en los libros. Primero, el mercado no es eficiente ni tan transparente como se supone, y el precio de una acción no refleja los fundamentales como uno supondría a la vista de la teoría. Se observa en el mundo real que los inversores frecuentemente muestran una predilección por los valores que reparten dividendos estables en el tiempo, porque garantizan un cierto flujo de caja, una rentabilidad concreta al margen de la volatilidad del mercado y la irracionalidad que tantas veces se observa en la valoración de las acciones. De hecho, hay valores que presentan menos volatilidad que otros en parte porque tienen por un lado una masa de pequeños accionistas que son fieles por esa estabilidad de dividendos, y por otro lado cuentan con accionistas relevantes, tanto del tipo fondos de inversión, fondos de pensiones e incluso grandes empresas o inversores institucionales, que están ahí por esa garantía de suma a sus cuentas de resultados y a su liquidez año a año.

Tanto es así que, como más de una vez ha denunciado Daniel Lacalle (@dlacalle) en su Twitter y blog, entre grandes empresas españolas y europeas hay una mala costumbre de pagar un porcentaje demasiado elevado de beneficios en forma de dividendos (el llamado pay-out), y lo que es peor aún, se están endeudando, refinanciando o ampliando capital para obtener el flujo de caja necesario para dar salida a esa tesorería. Esto es en la práctica una descapitalización y una pérdida de eficiencia financiera de la sociedad. En esta clave hay que interpretar la noticia que hoy se publica sobre las presiones de De Guindos a la banca para que bajen la remuneración por dividendos. Pero lo que ocurre es que se tiene miedo a la reacción del mercado frente a la caída del dividendo. Es como si el dividendo fuera la cuidada fachada que a parte de los inversores no les deja ver las ruinas que hay dentro del edificio.

Así que en este marco no deja de ser interesante evaluar el caso de Apple, que ayer anunció en boca de su CEO Tim Cook que van a repartir dividendo por primera vez en 17 años. Es importante porque tras la brutal revalorización de la acción, que ha motivado el que recientemente se comentara que la empresa valía tanto como todo el sector de comercio minorista de los Estados Unidos (Zerohedge) o que su valor equivale al de Google y Microsoft juntos (Huffington Post), todo lo cual lo ha conseguido sin pagar dividendos, surge la duda del por qué ahora Apple decide cambiar esta estrategia, de la que Steve Jobs era un adalid convencido. Sobre todo si analizamos la evolución de la acción desde que entra Jobs, con un valor de aproximadamente $5.5, hasta los $600 de ayer:

Si todo esto lo ha hecho sin pagar dividendos, ¿por qué ahora que no está Jobs rompen este tabú?

Pues en realidad aquí sí que nos sirve la teoría de los libros: porque, utilizando la típica expresión americana, Apple está sentada sobre una pila de dólares, y no teniendo nada más productivo que hacer con ellos, ha decidido repartir unos cuantos entre sus accionistas.  O como anotaba ayer @asymco de manera muy acertada, Apple ha decidido no ser innovador con la gestión de su capital, que es como debe ser.

Claro que maticemos, en línea con este excelente análisis del blog Smart Money:

  1. Tampoco es que el reparto de dividendos acordado vaya a minorar las disponibilidades de caja de Apple. Como nos explica fenomenalmente el mencionado Horace Dediu (@asymco), el reparto de dividendo va a ralentizar el ritmo de crecimiento de la caja de la empresa de Cupertino, pero ésta no va a dejar de crecer, si se mantienen los niveles actuales de ingresos y rentabilidad. Y no tiene pinta de que esto vaya a cambiar drásticamente a corto plazo.
  2. Y otro aspecto algo menos comentado de lo anunciado ayer, pero igual de importante o más, es que Apple va a iniciar un proceso de recompra de acciones, que sirve para compensar la dilución de valor que provoca la emisión de nuevas acciones que hace anualmente en forma de remuneración adicional a sus empleados. Estas emisiones de nuevas acciones liberadas diluyen el valor de cada acción existente (aunque nadie lo diría a la vista de la evolución del precio del valor), y al recomprar acciones lo que se hace es revertir ese proceso. Asymco también pone números y gráficas a este asunto.

De manera que no sólo se reparten dividendos a partir de un excedente de liquidez que se sigue generando año a año, sin ningún problema de financiación de los mismos, sino que se neutralizan las diluciones de valor que suponen las stock grants por la vía de recomprar acciones.

Todo esto sirve para darle rendimientos inmediatos al accionista, al tiempo que se sostiene el valor de la acción en el mercado por tres razones:

  1. Ahora la acción de Apple (AAPL) se convierte en una blue-chip que da dividendos, lo que la hace de máximo atractivo para inversores conservadores, fondos de pensiones, fondos de inversión que tienen esa definición de activo como objetivo de inversión, etc.
  2. El dividendo se puede financiar con flujo de caja corriente y a la vez el programa de recompra de acciones incrementa el valor de las acciones en poder del mercado.
  3. El hecho de que Apple recompre acciones incrementa (aún más) la liquidez y la demanda en el mercado de su propia acción.

Entonces, ¿por qué tanta obsesión de Jobs por no repartir dividendos? ¿Pura obcecación? No, por supuesto que no. Os recomiendo leer este artículo de Forbes donde lo explica muy bien: es una cuestión de eficiencia fiscal. En palabras más llanas, se trata de minimizar (o más bien diferir) el pago de impuestos. Lo más conveniente para el inversor es que su acción valga cada vez más y ya él podrá realizar el beneficio, vendiendo esa acción cara, cuando necesite el dinero, y entonces pagará sus impuestos.

Dicho lo cual, ¿es todo positivo? ¿Seguirá disparándose la cotización de AAPL? Pues ya eso no lo tengo muy claro, la verdad. Pero qué mejor que remitiros al excelente post escrito por mi buen amigo Miguel Jaureguízar sobre el tema, y mis propios comentarios al mismo. Lo que está claro es que este anuncio de dividendos y recompra de acciones van a servir para sostener de momento la cotización del valor y rotar el perfil del inversor en el mismo. Y como de momento no es que las cifras de ventas de los últimos lanzamientos vayan precisamente mal, como vemos la siguiente gráfica (cortesía de nuevo de Asymco), no es como para estar nerviosos. Pero tampoco confiados. Porque el tándem Nokia-Microsoft con su inminente tablet con Windows 8 y Amazon con su Kindle Fire 2 quieren su trocito del pastel. Sin olvidar a Samsung, Huawei, etc. Y cualquier problema como el que se ha conocido hoy mismo con el calentamiento del “New iPad” puede desencadenar tormentas.

Viva la competencia, en cualquier caso. Y los dividendos también, qué diantres. Porque aunque la teoría está en mi contra, tengo que reconocer que me molan.

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